【广发宏观张静静】从景气指标分化看美国经济前景

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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报告摘要

美国有哪些经济景气指标？有何差异？

美国经济景气指标包括但不限于：ISM制造业PMI、ISM非制造业PMI、Markit制造业PMI、密歇根大学消费者信心指数、Sentix投资信心指数以及OECD综合领先指标（CLI）等。

上述景气指标有三点差异：

第一、  属性差异。ISM制造业PMI、Markit制造业PMI反映制造业的景气程度；ISM非制造业PMI反映美国服务业景气程度；密歇根大学消费者信心指数反映家庭部门对美国经济的预期；Sentix投资信心指数反映企业部门信心；OECD综合领先指标反映美国经济综合前景。

第二、  指向性差异。ISM制造业PMI、ISM非制造业PMI为同步指标；Markit制造业PMI、密歇根大学消费者信心指数、Sentix投资信心指数及CLI为领先指标。

第三、  口径差异。对比ISM及Markit制造业PMI：前者调查样本涵盖美国18个行业，根据各行业对GDP的贡献来赋权；后者的调查样本则涵盖27个行业。对比Sentix投资信心指数与CLI：前者既可以作为经济的领先指标，也可以作为对金融市场变化与发展的解释；后者则是预判商业周期的重要信号。

美国经济景气指标的分化说明了什么？

美国经济景气指标分化：美国8月ISM制造业PMI创2004年5月后新高，ISM非制造业PMI也较前值回升；但Sentix投资信心指数8月刷新3个月新高后又于9月回落，密歇根大学消费者信心指数降至年内次低，Markit制造业PMI跌至去年11月后低点，CLI也自3月高点持续回落。

同步指标回升，领先指标回落，美国经济或正处于最强劲阶段。根据历史数据及指标说明，Sentix投资信心指数相对美国经济领先一个季度，密歇根大学消费者信心指数领先一个季度，CLI确认见顶后的三个季度内美国实际GDP也大概率见顶。ISM制造业及非制造业PMI为同步指标。从美国景气指标分化评估，美国经济或正处于最强劲阶段，2019年美国经济则有增速放缓的可能性。

美国究竟处于怎样的经济周期？

目前仍处经济过热阶段。正如我们在2018年度展望中指出的，在税改、房地产等因素提振下，2018年美国经济大概率走强，同比或者2.8-3.0%区间。原油和输入型通胀也令美国CPI同比由去年底的2.1%回升至2.9%。美国处于美林时钟定义的“过热阶段”。

明年存在经济滞胀风险。基于供需因素及潜在的地缘政治风险，未来一年国际原油价格的上行风险仍显著高于下行风险，叠加关税因素，2019年美国CPI同比中枢或进一步走高。经济增长放缓、通胀中枢抬升，美国或于明年进入美林时钟定义的经济滞胀阶段。

加息周期往往在经济滞胀中后期结束；未来一年，美联储或仍有4次左右加息。

80年代至今，美联储加息周期往往在经济滞胀中后期结束，若2019年美国经济滞胀，则不排除2019年2H美联储停止加息的可能性。但未来一年内美联储或仍有4次左右的加息操作。

正文

美国有哪些经济景气指标？有何差异？

美国经济景气指标包括但不限于：ISM制造业PMI、ISM非制造业PMI、Markit制造业PMI、密歇根大学消费者信心指数、Sentix投资信心指数以及OECD综合领先指标（CLI）等。

上述经济景气指标主要有三点差异：

第一、  属性差异。ISM制造业、Markit制造业PMI反映制造业的景气程度；ISM非制造业PMI反映美国服务业景气程度；密歇根大学消费者信心指数反映家庭部门对美国经济的预期；Sentix投资信心指数反映企业部门信心；OECD综合领先指标反映美国经济综合前景。

第二、  指向性差异。ISM制造业PMI、ISM非制造业PMI为同步指标；Markit制造业PMI、密歇根大学消费者信心指数、Sentix投资信心指数及CLI为领先指标。

第三、  口径差异。对比ISM制造业PMI和Markit制造业PMI：前者调查样本涵盖美国18个行业的公司数据，根据各行业对GDP的贡献来赋权；后者的调查样本则涵盖27个行业的公司数据。对比Sentix投资信心指数与CLI：前者既可以作为经济的领先指标，也可以作为对金融市场变化与发展的解释；后者则是预判商业周期的重要信号。

        指标定义及编制说明

1、ISM制造业及非制造业采购经理人指数（Purchasing Managers Index，PMI）

ISM制造业及非制造业PMI是美国供应管理协会(the Institute for SupplyManagement , ISM)与美国商务部联合创办的关于制造业和服务部门的经济健康的复合指标，其目的在于向公司决策者、分析师和采购经理提供有关当下经营条件的信息[1]。

ISM制造业PMI[2]。ISM商业调查委员会由全美超过300位采购和供货经理所组成，每月提供关于生产、新订单、新出口订单、进口、雇员、存货、价格、交货时间、供应商交货及时性等方面与上月相比变动情况的问卷。ISM制造业PMI根据这些问卷而构建，指标中包含五个指数：新订单指数（经季节性调整），生产指数（季节性调整），雇员指数（季节性调整），供应送货指数（季节性调整）以及存货指数。

ISM制造业PMI阈值说明：

>50, 表明制造业扩张

<50, 表明制造业萎缩

一段时间内高于43.2，通常表明整体经济或GDP正处于上升阶段

43.2与50之间的差值表明扩张或萎缩的程度

ISM非制造业PMI于1998年6月首次发布，它是根据向全国非制造业的375名采购主管发送的月度调查数据汇编而成的。ISM非制造业PMI是基于四个指标——业务活动（季节性调整）、新订单（季节性调整）、就业（季节性调整）和供应商交付——的扩散指数，并且是一个环比指标。此外，ISM非制造业PMI还涵盖商业活动、新订单、订单积压、新出口订单、库存变化、库存情绪、进口、价格、就业和供应商交付等分项指标。

ISM非制造业PMI阈值说明：

>50, 表明制造业扩张

<49, 表明制造业萎缩

一段时间内高于49，通常表明整体经济仍处于上升阶段

2、Markit制造业采购经理人指数（Purchasing ManagersIndex，PMI）[3]

Markit制造业PMI由全球信息提供商IHSMarkit通过对代表世界主要经济体和发展中经济体进行精心筛选，并对其进行月度调查构建得到。被选中的受调查对象均可以准确代表国家或部门的真实结构，通过跟踪其产出、新订单、雇员、价格等变量，50为判断经济荣枯线。

HIS Markit对来自超过400家公司的高级采购经理进行调查，受访者需要通过一系列变量对经营状况进行评价，即回答经营状况改善、恶化或是维持不变。受访者同样需要回答产生这些变化的原因，提供了额外的解读趋势的视角。在不同的国家可以用相同的方法对该指标进行计算，便于进行国际性比对。

3、密歇根消费者信心指数[4]

密歇根消费者信心指数指（Indexof Consumer Sentiment，ICS），是美国密歇根大学的调查研究中心为了研究消费者消费和储蓄意向对经济周期的影响而编制的指数。以1966年为基数100。

密歇根大学每月对全美范围内进行至少500个电话访问，问卷的问题会反映消费者对目前形势的态度和预期情况。这些问题主要聚焦于三个方面：个人财务状况(personal finances)、商业现状(businessconditions)和购买现状(buying conditions)。调查的样本不包括阿拉斯加州与夏威夷州，能够代表除去上述两个州外的其它美国家庭情况。

4、OECD综合领先指标（Composite Leading Indicators，CLI）[5]

经济合作与发展组织(OECD)的综合领先指标体系是在20世纪70年代发展起来的，旨在提供经济活动转折点的早期信号。对于经济学家、企业和政策制定者来说，这些信息对于及时分析当前及短期经济形势至关重要。

任何给定国家的CLI都由一系列选定的经济指标组成，这些经济指标的组合提供了未来商业周期转折点的有力信号。CLI中的一个转折点通常意味着6-9个月后商业周期的一个转折点。然而，领先时期有时会超出这一范围，并且转折点并不总是能被正确识别。CLI主要是用于判断转折点，而不能用于判断商业周期复苏或低迷的速度或强度。

5、Sentix投资信心指数[6]

Sentix投资信心指数指SentixEconomic Index。Sentix指数通常会在月初前两天进行问卷调查，并在不久后公布调查结果与信心指数值。

Sentix投资指数基本上是一个经济领先指标，可用于预测一个国家或地区的GDP的发展，此外，该指数还可以作为对金融市场变化与发展的解释。

2003年以来，Sentix投资指数根据对4000余名私人和机构投资者的阅读调查计算得出的，这些投资者评估经济形势以及未来6个月的经济预期，调查范围包括欧元区、美国、日本、亚洲（除日本）、东欧以及拉丁美洲。问卷询问投资者对于上述地区与国家经济形势与未来6个月经济形势预期的看法。

美国经济景气指标的主要差异

1、属性差异

ISM制造业PMI、Markit制造业PMI反映制造业的景气程度；ISM非制造业PMI反映美国服务业景气程度；密歇根大学消费者信心指数反映家庭部门对美国经济的预期；Sentix投资信心指数反映企业部门信心；OECD综合领先指标反映美国经济综合前景。

此外，由于美国以服务业主导，因此ISM非制造业PMI对美国实际GDP同比增速有较强的解释力。

2、指向性差异

指标说明（见各指标脚注）反映出：ISM制造业PMI[7]、ISM非制造业PMI[8]为同步指标；Markit制造业PMI[9]、密歇根大学消费者信心指数[10]、CLI[11]及Sentix投资信心指数[12]为领先指标。

从数据的实际相关性来看，ISM制造业PMI领先美国私人投资不变价同比增速一个季度；ISM非制造业PMI与美国实际GDP同比走势同步，且前者对后者具有极强的解释力；密歇根大学消费者信心指数领先美国个人消费支出一个季度；Sentix投资信心指数领先美国实际GDP同比及标普500指数一个季度；CLI与美国实际GDP同比增速表现为长期同步，但CLI的拐点出现后1-3个季度内美国实际GDP增速也往往迎来拐点。此外，Markit制造业PMI指标构建时间过短，相对经济数据的领先效果并不显著。

3、口径差异

对比ISM制造业PMI和Markit制造业PMI：前者调查样本涵盖美国18个行业的公司数据，根据各行业对GDP的贡献来赋权；后者的调查样本则涵盖27个行业的公司数据。数据显示，Markit制造业PMI相对ISM制造业PMI波动更大，或与Markit制造业PMI行业覆盖更广、中小型企业权重更高有关。

对比Sentix投资信心指数与CLI：前者既可以作为经济的领先指标，也可以作为对金融市场变化与发展的解释；后者则是预判商业周期的重要信号。此外，根据CLI的定义，该指标仅捕捉商业周期的拐点、但不解释其波动幅度，而Sentix投资信心指数则有幅度内涵。

美国经济景气指标的分化说明了什么？

美国经济景气指标分化。美国8月ISM制造业PMI创2004年5月后新高，ISM非制造业PMI也较前值回升；但8月Sentix投资信心指数刷新3个月新高后又于9月回落，密歇根大学消费者信心指数降至年内次低，Markit制造业PMI跌至去年11月后低点，CLI也自3月高点持续回落。

同步指标回升，领先指标回落，美国经济或正处于最强劲阶段。根据历史数据及指标说明，Sentix投资信心指数相对美国经济领先一个季度，密歇根大学消费者信心指数领先一个季度，CLI确认见顶后的三个季度内美国实际GDP也大概率见顶。ISM制造业（指标说明显示为同步指标，数据经验显示为领先指标）及非制造业PMI为同步指标。此外，作为领先指标的Markit制造业PMI也已处于回落态势。

从美国景气指标分化评估，美国经济或正处于最强劲阶段，但明年美国经济增长放缓可能性则很大。

美国究竟处于怎样的经济周期？

正如我们在2018年度展望中指出的，在税改、房地产等因素提振下，2018年美国经济大概率走强，同比或者2.8-3.0%区间。原油和输入型通胀也令美国CPI同比由去年底的2.1%回升至2.9%。目前，美国处于美林时钟定义的“过热阶段”。

往后看，美国明年存在经济滞胀风险。基于供需因素及潜在的地缘政治风险，未来一年国际原油价格的上行风险仍显著高于下行风险，叠加关税因素，2019年美国CPI同比中枢或进一步走高。经济增长放缓、通胀中枢抬升，美国或于明年进入美林时钟定义的经济滞胀阶段。美联储或于明年结束加息周期，但未来一年内美联储或仍有4次左右的加息操作。

        目前仍处美林时钟定义的经济过热阶段

逻辑上，目前仍处于税改红利释放期，美国经济仍在加速。根据我们的估算，特朗普税改或令美国企业实际有效税率较去年下降3-4个百分点，对美国实际GDP同比增速拉动约0.5个百分点；美国经济分析局数据显示，受税改影响，美国个人所得税实际有效税率已由去年底的12.1%降至11.7%，该因素已对个人消费支出形成明显提振，或拉动实际GDP同比增速约0.3个百分点。当然，税改在一定程度上减少了政府部门对经济增长的贡献，综合评估本次税改或整体拉动今年美国经济0.5-0.6个百分点。且我们在报告《怎么看美国经济？》和《风险与平衡——2018年年中海外宏观经济展望》中指出，目前仍处税改红利释放期，美国三季度实际GDP同比增速有望高于二季度的2.9%。

原油和输入型通胀已带动美国CPI同比由2.1%升至2.9%，美国处于美林时钟定义的“过热阶段”。我们曾在报告《为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？》（2017年10月24日）中指出，受到原油价格上涨以及输入型通胀回升等因素助推，2018年美国CPI口径通胀有望接近3%。截止今年7月，美国CPI同比增幅已经达到2.9%，较去年底回升0.8个百分点。由美林时钟定义，目前美国已经处于经济过热阶段。

在此提一句，我们在前期报告中指出，由于基数效应，2018年9-11月美国CPI同比或将回落，但预计降幅有限，并不影响我们对于美国经济处于美林时钟定义下的过热状态的判断。

明年存在经济滞胀风险（仍为美林时钟定义）

税改提振变弱，地产或迎景气拐点。除CLI、密歇根大学消费者信心指数等经济领先指标回落的预示外，逻辑上，我们曾在报告《风险与平衡——2018年年中海外宏观经济展望》中指出税改对经济的提振在其落地第一年尤为显著，第二年开始税改边际影响将变弱。此外，我们在报告《怎么看美国经济？》中也提到过，在抵押贷款利率中枢不断上移的背景下，今年底到明年初，美国房地产景气度有可能出现周期性回落。基于税改和地产两方面的边际变化，2019年美国经济增长放缓或为大概率，但放缓幅度则还要看其他因素，比如贸易摩擦等。

基于原油和关税，2019年美国CPI同比中枢或进一步走高。基于供需因素及潜在的地缘政治风险，未来一年国际原油价格的上行风险仍显著高于下行风险，叠加关税因素，2019年美国CPI同比中枢或进一步走高。经济增长放缓、通胀中枢抬升，美国或于明年进入美林时钟定义的经济滞胀阶段。

全球面临原油供给不足，叙利亚及伊朗地缘政治风险存在加剧可能，2019年原油价格上行风险仍较高。全球原油供给中，页岩油约占7%，常规油约占93%。常规油生产周期为3-5年，2015-2016年原油行业资本开支明显收缩，这一因素将导致2019年全球常规油供给存在下行风险。根据IEA报告，每年常规油的自然衰减率约为6%， 2019年常规油供给量或将减少百万桶/天量级。页岩油每年或增加120万桶/天，大约与传统油田的供给短缺量级持平。此外，全球剩余原油产能极少，2019年原油整体或无供给增量。若叙利亚、伊朗等中东地缘政治风险加剧，则将进一步约束全球原油供给。

假定我们认为2019年全球经济仍有3%的实际增长，则原油或有约1%的需求增量。近两年全球原油已经进入去库存阶段，明年该态势或将加剧，也极有可能大幅推升油价，并带动美国CPI能源分项重新走高。

若美国对华2000亿美元商品加征关税措施落地，美国将面临更高的输入型通胀。根据我们的粗略估算，若美国对华2500亿美元商品加征25%的从价税，则将推升美国CPI口径通胀约0.4%。换言之，若未来一段时间美国对非美经济体的贸易保护措施进一步升级，则2019年美国CPI口径通胀中枢或将明显上移，破3%或为大概率。

未来一年，美联储或仍有4次左右加息

图20所示，80年代至今，美联储加息周期往往在经济滞胀中后期结束，若2019年美国经济滞胀，则不排除2019年2H美联储停止加息的可能性。

此外，图21所示，目前美国联邦基金利率期货反映出年内再加息两次的概率已经超过70%；图22所示，2019年美国基准利率升至2.5-2.75%以及2.75-3.00%的概率也分别达到35.1%及28.2%。由于联邦基金利率期货反映出的加息概率为累计概率，因此未来一年内美联储或仍有4次左右的加息操作。

综上所述，我们预计2019年中后期美联储可能会结束本轮加息周期，但此前仍有4次左右的加息操作，最终美国基准利率或在3%附近。

脚注：

[1]https://www.instituteforsupplymanagement.org/content.cfm?ItemNumber=10743&SSO=1

[2]https://www.instituteforsupplymanagement.org/index.cfm

[3]https://ihsmarkit.com/about/index.html

[4]https://data.sca.isr.umich.edu/fetchdoc.php?docid=24770

[5]http://www.oecd.org/sdd/leading-indicators/45009409.pdf

[6]http://www.sentix.de/index.php/en/item/sentix-economic-index.html

[7]https://www.oecd.org/sdd/leading-indicators/48985179.pdf

[8]https://www.investopedia.com/articles/economics/08/coincident-lagging-indicators.asp

[9]https://www.markiteconomics.com/Survey/Page.mvc/ForwardLookingIndicators

[10]https://www.economy.com/dismal/indicators/definition/usa_csent

[11]https://data.oecd.org/leadind/composite-leading-indicator-cli.htm

[12]https://cn.investing.com/economic-calendar/sentix-investor-confidence-268

风险提示

（1）国际油价超预期；

（2）美国经济超预期；

（3）美国货币政策超预期；

（4）美国与非美贸易关系超预期；

（5）新兴经济体风险超预期。

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